TDR(台灣存託憑證)是證券交易法規範下的有價證券嗎？

王知行

一、證交法有價證券的認定：有限列舉＋概括授權主管機關核定

按證券交易法第6條規定：「(第1項)本法所稱有價證券，指政府債券、公司股票、公司債券及經主管機關核定之其他有價證券。(第2項)新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書，視為有價證券。(第3項)前二項規定之有價證券，未印製表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。」

從上述條文文字可知，我國證交法對於有價證券的範圍，是採取以有限列舉及授權主管機關核定的方式加以界定，並無單一定義。因此，如果某一金融商品，既不是該條所明示列舉的項目，也未經過主管機關核定，就不會屬於適用證交法規範下的「有價證券」。

二、有限列舉的有價證券

(一)政府債券

(二)公司股票：

本條原本是以「公開募集、發行」為限；但在民國89年7月修正本條時，刪除「公開募集、發行」等字，藉以制止非公開發行公司未經申報生效對外向不特定人募集資金的行為。因此，證交法第6條所稱的公司股票，包含「公開發行公司(含上市櫃、興櫃、未上市未上櫃)」與「非公開發行公司」的股票。

(三)公司債券：

1.「公開發行公司」：得依公司法第248條第1項「發行」公司債、第248條第2項「私募」公司債。

2.「非公開發行公司」：只能依照第248條第2項「私募」普通公司債、轉換公司債或附認股權公司債，不得「發行」公司債。

(四)擬制有價證券：

1.新股認購權利證書：依公司法第267條，公司發行新股時，除依法保留10%~15%予員工認購外，應由原股東依持股比例儘先分認，且依第267條第4項，新股認購權利除保留由員工承購外，得與原有股份分離而獨立轉讓。此種表彰股東優先認股權利的憑證，即為所謂新股認購權利證書。

2.新股權利證書：股份有限公司於(1)依公司法第240條、第241條，以盈餘或公積分派股利或發給股東，或(2)以發行新股方式，履行可轉換公司債義務時，由於新股須待變更登記後才能發行股票，為利股東行使權利，公司得先製發新股權利證書。

3.價款繳納憑證：由於發行製作公司股票債券、辦理簽證須一段時間，發行人或代收機構會在投資人認購後，給予收據或憑證請領有價證券，該價款繳納憑證，視為有價證券。

4.表明權利證書：同上述3.所述，不過用語過於概括，解釋上會產生疑義，例如實務判決認為參與承銷「中籤通知書」，尚不具有價證券的性質。

三、主管機關核定的有價證券

(一)外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券，凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務，均應受我國證券管理法令之規範。(財政部76年9月12日(76)臺財證(二)字第00900號)

(二)外人在臺募集資金赴外投資所訂立投資契約係屬有價證券： 華僑或外國人在臺募集資金赴外投資所訂立之投資契約，與發行各類有價證券並無二致，投資人皆係給付資金而取得憑證，係屬證券交易法第六條之有價證券，其募集發行應經本會核准始得為之。又其募集資金之行為，如係募集基金投資於外國有價證券，則涉從事證券交易法第十八條之二證券投資信託基金管理辦法所規定之業務範圍，亦應經本會核准。(財政部76年10月30日台財證(二)字第6934號)

(三)核定證券投資信託事業為募集證券投資信託基金所發行之受益憑證為證券交易法所稱之有價證券。(財政部證管會(77)台財證(三)字第09030號)

(四)非由標的證券發行公司所發行之認購(售)權證，其募集、發行與交易等相關事項均應受我國證券管理法令之規範。(財政部86年5月23日(86)台財證(五)字第03037號)

(五)規範公司所發行之公司債券分割後之息票為證券交易法第6條之有價證券(行政院金管會94年2月4日金管證一字第0940000539號)

(六)期貨信託事業為募集期貨信託基金所發行之受益憑證為有價證券(行政院金管會96年8月8日金管證七字第0960038704號)

(七)證券商發行之指數投資證券為證券交易法所稱之有價證券(金管會107年7月2日金管證券字第10703209866號)

四、TDR(台灣存託憑證)是證交法規範下的有價證券嗎？

(一)第一上市櫃股票、第二上市櫃股票、TDR的簡介與差異

1.台灣投資人在國內證券市場，除了可以買賣台股外，還能買賣外國股權性質的有價證券，包括：

(1)外國發行人第一上市櫃股票(未在海外證券市場掛牌，俗稱「F股」)；

(2)外國發行人第二上市櫃股票(已在海外證券市場掛牌)及台灣存託憑證(存託機構在國內所發行表彰存放於保管機構之外國發行人有價證券之憑證，俗稱「TDR」)。目前，來台第二上市櫃的外國公司，都是以TDR形式發行。

2.第一上市櫃股票、第二上市櫃股票、TDR的異同： 第一上市櫃股票、第二上市櫃股票是直接將外國有價證券來台跨國上市櫃。TDR則是將外國有價證券交由存託機構，轉換為表彰相同權利義務的存託憑證後在台灣證券市場交易；舉例來說，外國A公司已在國外證券市場掛牌，A公司可將其股份交由存託機構，轉換為表彰其股份的另一種憑證，藉以在台灣證券市場流通發行。

3.法源依據：於民國101年1月4日，增訂：

(1)民國81年6月20日財政部證券管理委員會(81)臺財證(一)字第01327號令訂定

發布「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」(85年2月6日修正為「外國人募集與發行有價證券處理準則」)

(2)民國101年1月4日增訂證券交易法第165條之1、第165條之2

第165條之1(第一上市櫃股票)：針對「股票未在國外證券交易所交易，首次經台灣證券交易所或證券櫃檯買賣中心同意上市、上櫃買賣或登錄興櫃的外國公司」，規定其有價證券之募集、發行、私募及買賣之管理、監督，準用第五條至第八條⋯⋯第一百五十五條至第一百五十七條之一規定。簡言之，來台第一上市櫃的外國公司，由於未受到外國證券主管機關監理，因此監管上會比照台灣公開發行公司的公司治理相關規範。

第165條之2(第二上市櫃股票、TDR)：針對「前條以外的外國公司所發行股票或表彰股票之有價證券已在國外證券交易所交易者，其有價證券經證券交易所或證券櫃檯買賣中心同意上市或上櫃買賣者」，規定其有價證券在中華民國募集、發行及買賣之管理、監督，準用第五條至第八條⋯⋯第一百五十五條至第一百五十七條之一規定。簡言之，來台第二上市櫃的外國公司，由於已受到外國證券主管機關監理，則不需準用台灣公開發行公司的公司治理規範部份，而只需準用發行市場及流通市場部份。

(二)問題意識：TDR是否為證交法第6條所定的有價證券？由於TDR並非屬於該條明示列舉的有價證券，因此必須進一步檢視是否已經主管機關核定為有價證券。其中，爭議最大的是，TDR是否是屬於財政部76年9月12日(76)臺財證(二)字第00900號函釋「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券」核定的有價證券？再者，81年所訂定的「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」，此一具有法律授權命令性質的處理準則，可否作為主管機關核定TDR為有價證券的依據？

(三)實務見解：TDR是證交法第6條經財政部76年函釋核定的有價證券 最高法院105年台抗字第925號刑事裁定：「四、惟查：(一)⋯⋯存託機構在我國內所發行之台灣存託憑證，雖『表彰存放於保管機構之外國發行人有價證券』，仍與該外國發行人在外國發行之『外國有價證券』本身有別。不能因該憑證係表彰外國發行人有價證券，即謂該台灣存託憑證係外國有價證券。從而，外國發行人依『外國發行人募集與發行有價證券處理準則』之規定，辦理在我國境內募集與發行有價證券之結果，其在我國境內發行、流通之有價證券，非『外國有價證券』，而係依我國法令發行之有價證券。(二)證券交易法第139條第1項規定『依本法發行之有價證券，得由發行人向證券交易所申請上市。』。則經該所許可上市之有價證券，必係依證券交易法發行之有價證券，殆無疑義。⋯⋯(三)⋯⋯系爭台灣存託憑證所表彰之外國發行人有價證券，既在台灣募集、發行有價證券，依該函(按：財政部76年函)所示，自應受我國證券交易法令之規範。(四)⋯⋯TDR之意涵，既經外國發行人募集與發行有價證券處理 準則第3條第7款明確定義如上，係外國發行人在我國境內募集與發行有價證券之結果。則上開金管會函謂其屬前揭財政部公告核定範圍，亦無違誤。」

(四)學說見解：TDR並非證交法第6條所定的有價證券，在101年1月4日增訂證交法第165條之2前，並無相關證交法適用。

(1)TDR發行人是存託機構，買賣交易標的是存託機構發行上市的存託憑證，發行地與交易地都在台灣，是屬於由外國公司股票所衍生的另一種獨立金融商品，本質上與外國公司股票並不相同。是以，由「我國存託機構」所發行的TDR，並非屬財政部76年9月12日(76)臺財證(二)字第00900號函釋「「外國之⋯⋯其他具有投資性質之有價證券」的涵射範圍。

(2)證交法第6條有價證券的定義，將會牽涉到相關證券刑法的適用，因此立法授權主管機關行使核定權，是屬於層級化法律保留中的絕對法律保留事項；上開函釋所謂「外國之⋯⋯其他具有投資性質之有價證券」，若以較嚴格標準審查，並不符合授權明確性原則；又立法者既已選擇以限定列舉方式規定，行政機關即必須遵守該限制，不得再以概括方式為之，否則即與法律保留原則有違。

(3)81年所訂定的「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」，其授權依據是證交法第22條第4項，應用於制定關於募集發行有價證券申報生效行政執行的技術細節事項，而不得用以嫁接轉換為核定TDR為有價證券的依據。

(4)外國認定為有價證券者，如果在台灣還沒有經過主管機關核定為有價證券，就不會屬於我國證券交易法規範的客體；因此，TDR如果未經主關機關核定，即非我國證交法定義下的有價證券。

(5)TDR是於民國101年1月4日，才由立法院增訂證交法第165條之2，賦予主管機關管理、監督的基礎；因此，在立法增訂前，不能以超越文義擴大解釋TDR為有價證券，否則有違刑法罪刑明確與法定原則。又證交法第165條之2，是以「準用」的方式予以規範TDR，而非直接「適用」證交法，足見TDR與證交法第6條的有價證券性質上並不相同。因此，TDR既非證交法第6條明示列舉的有價證券，在未經主管機關具體核定之前，且在未增訂第165條之2以前，TDR並無相關證券交易法規範的適用。

五、參考資料

1.王志誠，有價證券之核定與授權明確性原則，月旦裁判時報第70期，2018年4月，第20-31頁。

2.郭土木，證券交易法有關經主管機關核定之有價證券其範圍與爭議，軍法專刊第64卷第3期，第43-60頁。